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哔哩哔哩-W

09626.HK · 2026-03-22

Latest Research View

基准日期：2026年3月22日

先看已确认事实，再看相对上次的变化，最后进入观点与全文，避免被零散文档打断阅读路径。

更新时间2026-03-22
行业标签未分类
研究文档12 篇
变化强度2 条变化
Facts

事实层

采集时间 2026-03-22T20:01:29+08:00覆盖度 85置信度 high
Company Fact Pack

Company Fact Pack

Profile

  • Company (ZH): 哔哩哔哩
  • Company (EN): Bilibili Inc.
  • Exchange: 香港联合交易所（股票代码：09626.HK）、纳斯达克证券交易所（股票代码：BILI.O）
  • Industry: 互联网泛娱乐视频社区

中国领先的Z世代泛娱乐内容平台，依托UGC/PUGC内容生态与独特弹幕文化形成社区壁垒，核心业务覆盖增值服务（直播、大会员）、广告、移动游戏、IP衍生品及线下活动等板块，2025年实现上市后首次全年盈利。

Industry And Competition

  • Industry Stage: 泛娱乐视频行业进入存量竞争阶段，用户时长增长放缓，行业参与者重心从用户扩张转向变现效率提升与差异化竞争
  • Value Chain: 上游：内容创作者（UP主）、版权方、游戏研发商；中游：平台运营、技术服务、商业化变现；下游：C端用户、广告主、游戏玩家、IP消费者
  • Moat Summary: 核心护城河包括Z世代用户心智占领（国内Z世代渗透率超70%，正式会员12个月留存率80%）、超250万UP主构成的UGC/PUGC创作生态、独特弹幕社区文化，差异化优势显著，难以被竞争对手复制。
  • Competitors: 字节跳动（抖音） / 快手 / 爱奇艺 / 腾讯视频 / 小红书

Business Model

  • Revenue Model: 增值服务：直播打赏、大会员订阅等，2025年收入119.3亿元，占总营收39.3% / 广告：品牌广告、效果广告等，2025年收入100.6亿元，占总营收33.2% / 移动游戏：自研+代理游戏发行运营，2025年收入63.9亿元，占总营收21.1% / IP衍生品及其他：IP授权、电商、线下活动（如Bilibili World）等，2025年收入约19.7亿元，占总营收6.4%
  • Cost Structure: 内容成本：UP主分成、内容版权采购、游戏研发投入 / 基础设施成本：服务器带宽、云服务费用 / 运营费用：销售营销费用、研发费用、管理费用 / 人员薪酬及其他行政开支
  • Unit Economics: 2025年月均付费用户3500万，同比增长17%，付费率约9.3% / 游戏业务毛利率超90%，2025年公司整体毛利率36.6%，经调整运营利润率10.6% / 用户ARPU值随核心用户年龄增长稳步提升
  • Key KPIs: MAU/DAU / 日均使用时长 / 广告收入增速 / 游戏业务流水及增速 / 付费用户数 / 毛利率

Management And Capital Allocation

  • Management Summary: 由董事会主席兼首席执行官陈睿主导公司整体战略，首席财务官樊欣负责财务及资本运作，2024年以来公司战略重心从用户规模扩张转向盈利兑现与长期可持续增长。
  • Capital Allocation: 2026年计划适度增加人工智能领域投入，重点投向与核心业务高度契合的AI应用 / 持续优化成本结构，收缩低效营销投入、非核心内容采购及冗余研发支出 / 资源重点向游戏自研、广告AI基建、游戏出海三大方向倾斜

Key Financials

  • 2025年总营收303.5亿元，同比+13%
  • 2025年净利润11.9亿元，经调整净利润25.9亿元
  • 2025年毛利率36.6%，同比提升3.9pct
  • 2025年经调整运营利润率10.6%，同比提升4.8pct
  • 2025年月均付费用户3500万，同比+17%

Tracking

  • Follow-up: 《三国：谋定天下》海外上线流水表现 / 《三国：百将牌》测试及上线进展 / AI相关广告收入占比及增长情况 / 广告加载率提升对用户体验及社区氛围的影响 / 2026年各季度财报业绩兑现情况
  • Minimum Dashboard: MAU/DAU / 日均使用时长 / 广告收入增速 / 游戏业务收入增速 / 毛利率 / 经调整净利润率 / 付费用户数

Recent Events

  • 2026年2月宣布成为2026年央视春晚独家弹幕视频平台，首次引入UP主参与春晚纪录片创作
  • 2026年1月旗下自研游戏《三国：谋定天下》港澳台版本上线，日韩版本预计2026年下半年推出
  • 2025年第四季度上线“花生”AI工具优化商业化基建，已与阿里通义千问、华为鸿蒙AI、字节跳动豆包等头部AI平台达成合作

Upcoming Catalysts

  • 2026年下半年《三国：谋定天下》日韩版本上线
  • 新游戏《三国：百将牌》测试及上线进展
  • AI相关广告业务增量释放
  • 2026年第一季度财报发布

Valuation And Market

  • 截至2026年3月22日，09626.HK收盘价195.30港元/股，较前一交易日下跌1.11%
  • 总市值821.89亿港元，流通市值666.23亿港元
  • 当日成交量312.48万股，成交额6.12亿元，换手率0.92%
  • TTM市盈率62.20倍，市净率4.77倍
  • 显著高于港股互联网传媒行业平均40倍PE估值，溢价来自Z世代用户稀缺性、社区壁垒及AI业务潜力

Risks

  • 内容合规风险：2026年广电“AI魔改”专项治理、网络视听全周期管理趋严，内容审核成本可能提升，违规内容或导致平台处罚
  • 行业竞争加剧风险：短视频平台持续渗透深度内容领域，分流用户时长；长视频平台加码精品内容，挤压市场空间
  • 游戏业务依赖风险：当前游戏收入对《三国：谋定天下》依赖度较高，后续自研/代理新品若无法兑现预期，或导致业务波动
  • 商业化与社区平衡风险：广告加载率提升可能引发用户反感，影响社区氛围，IP电商等新业务变现不及预期
  • 盈利可持续性风险：短期利润提升部分依赖成本控制，若未来AI研发、内容投入加大，或导致利润承压
  • 港股市场风险：港股整体流动性较弱，若市场情绪低迷，公司股价或受系统性拖累；汇率波动影响盈利折算与股价表现

Quality

  • Coverage Score: 85
  • Confidence: high
  • Missing Fields: unit_economics详细拆解, 董事会成员及高管具体持股比例, 2026年第一季度正式业绩数据, 最新股份回购/股东分红计划
关键财务
  • 2025年总营收303.5亿元，同比+13%
  • 2025年净利润11.9亿元，经调整净利润25.9亿元
  • 2025年毛利率36.6%，同比提升3.9pct
  • 2025年经调整运营利润率10.6%，同比提升4.8pct
  • 2025年月均付费用户3500万，同比+17%
近期催化
  • 2026年下半年《三国：谋定天下》日韩版本上线
  • 新游戏《三国：百将牌》测试及上线进展
  • AI相关广告业务增量释放
  • 2026年第一季度财报发布
估值快照
  • 截至2026年3月22日，09626.HK收盘价195.30港元/股，较前一交易日下跌1.11%
  • 总市值821.89亿港元，流通市值666.23亿港元
  • 当日成交量312.48万股，成交额6.12亿元，换手率0.92%
核心风险
  • 内容合规风险：2026年广电“AI魔改”专项治理、网络视听全周期管理趋严，内容审核成本可能提升，违规内容或导致平台处罚
  • 行业竞争加剧风险：短视频平台持续渗透深度内容领域，分流用户时长；长视频平台加码精品内容，挤压市场空间
  • 游戏业务依赖风险：当前游戏收入对《三国：谋定天下》依赖度较高，后续自研/代理新品若无法兑现预期，或导致业务波动
  • 商业化与社区平衡风险：广告加载率提升可能引发用户反感，影响社区氛围，IP电商等新业务变现不及预期
  • 盈利可持续性风险：短期利润提升部分依赖成本控制，若未来AI研发、内容投入加大，或导致利润承压
跟踪清单
  • 《三国：谋定天下》海外上线流水表现
  • 《三国：百将牌》测试及上线进展
  • AI相关广告收入占比及增长情况
  • 广告加载率提升对用户体验及社区氛围的影响
  • 2026年各季度财报业绩兑现情况
Changes

变化层

首次采集或无历史事实包可对比。
当前事实包日期：2026-03-22

Fact Pack Delta

  • 首次采集或无历史事实包可对比。
  • 当前事实包日期：2026-03-22
Insights

观点层

基准日期：2026年3月22日

  • 轻资产平台属性，2025年实现上市后首次全年盈利，总营收303.5亿元（+13%yoy），整体毛利率36.6%（+3.9pct yoy），经调整运营利润率10.6%（+4.8pct yoy）；
  • 核心用户盘为Z世代，国内渗透率超70%，正式会员12个月留存率80%，2025年月均付费用户3500万（+17%yoy），付费率约9.3%；
  • 业务结构多元：增值服务（占比39.3%，大会员+直播）、广告（33.2%）、移动游戏（21.1%，游戏毛利率超90%）、IP衍生及其他（6.4%）；
  • 管理层2024年战略从用户扩张转向盈利兑现，落地效率可验证，当前明确给出中长期指引：毛利率40%-45%、运营利润率15%-20%。
  • UP主-用户的双边网络效应已经跑通，用户迁移成本极高，作为Z世代触达的稀缺渠道，对广告主、UP主的议价权具备持续提升空间；
7. 近期动态与催化剂地图10. 估值拆解与情景分析12. 综合投资备忘录
Full Report

全文层

1. 公司本质与价值创造

一、公司本质

判断：本质是具备强品牌+网络效应的Z世代泛娱乐轻资产平台，已从高增长烧钱阶段进入盈利兑现期，不属于周期类资产
  • 事实：
    1. 行业属性为互联网泛娱乐视频社区，依托UGC/PUGC生态与独特弹幕文化形成明确社区壁垒；
    2. 2025年实现上市后首次全年盈利，毛利率36.6%，无重资产投入相关披露，符合轻资产特征；
    3. 业务覆盖增值服务、广告、游戏、IP衍生等多类变现板块，具备平台型资产的多元变现特征。
  • 推断： 用户端-内容端的双向网络效应已经跑通，增长斜率有所放缓但盈利确定性大幅提升，平台壁垒已经足够支撑其持续存在，无需靠烧钱换份额。
  • 不确定项：
    1. 单位经济详细拆解事实不足，无法验证单用户盈利模型的可持续性；
    2. 最新股份回购/股东分红计划未披露，无法判断长期股东回报规划。

二、客户与需求

判断：核心目标客户为15-35岁Z世代群体，核心产品为PUGC内容社区及衍生娱乐消费服务，议价权来自于Z世代触达渠道的稀缺性
  • 事实：
    1. 官方定位为中国领先的Z世代泛娱乐内容平台；
    2. 2025年月均付费用户3500万，同比增长17%；
    3. 核心服务覆盖增值服务（直播、大会员）、广告、移动游戏、IP衍生品及线下活动四大板块。
  • 推断：
    1. 客户付费核心动因：一是大会员专属的独家内容权益，二是直播打赏的情感满足，三是社区身份认同带来的付费意愿，四是游戏、IP周边的衍生消费需求；
    2. 议价权来源：C端用户迁移成本极高（独有弹幕文化、关注的UP主生态仅在B站存在），B端广告主触达高粘性Z世代的替代渠道极少，内容端UP主对B站流量分发的依赖度较高。
  • 不确定项：
    1. 核心用户年龄分布及圈层渗透天花板事实不足；
    2. UP主独家合作比例、用户留存率等核心运营数据事实不足。

三、盈利机制

判断：已形成多元变现结构，增值服务为核心现金牛，广告为高增长主力，游戏与IP衍生为战略投入弹性业务，利润释放核心来自规模效应下的成本费用优化

注：各业务营收及利润占比事实不足，以下业务分类基于行业通用认知推断

  • 业务分层：
    1. 核心现金牛：增值服务（大会员+直播），付费用户增长稳定，变现成本低，现金流可预测性强；
    2. 高增长业务：广告，Z世代消费力提升带动广告主预算向B站倾斜，广告加载率仍有提升空间，毛利率较高；
    3. 战略投入业务：自研移动游戏、IP衍生品及线下活动，当前研发/IP培育投入较大，短期贡献有限但长期弹性高。
  • 盈利驱动：
    • 事实：
      1. 2025年总营收同比+13%，毛利率同比提升3.9pct至36.6%，经调整运营利润率同比提升4.8pct至10.6%，实现扭亏；
      2. 2026年Q1指引毛利率环比小幅提升，经调整经营利润率同比持续改善，中长期目标毛利率40%-45%、运营利润率15%-20%。
    • 推断：
      1. 收入驱动：付费用户规模增长+单用户ARPU提升、广告主预算增长+广告加载率提升、游戏及IP衍生的增量贡献；
      2. 成本驱动：核心成本为UP主分成、内容采购/研发成本、运营费用，规模效应下单位成本持续摊薄，带动毛利率提升；
      3. 利润驱动：收入端稳健增长+成本费用率优化共同推动盈利释放；
      4. 现金流驱动：增值服务、广告多为预收款或现款结算，现金流质量高，游戏流水若达标将进一步增厚现金流。
  • 不确定项：
    1. 各业务的具体营收、利润占比及成本结构事实不足；
    2. 2026年第一季度正式业绩数据未披露；
    3. 高管持股比例事实不足，无法判断管理层与股东利益的绑定程度。

四、关键驱动因子

判断：短期核心看现有变现效率提升，中期看游戏与IP变现的弹性，长期看用户破圈的天花板
  • 事实：2025年月均付费用户同比+17%，中长期指引毛利率40%-45%、运营利润率15%-20%。
  • 推断：
    1. 短期（1年以内）：核心驱动为大会员ARPU提升、广告加载率优化、销售费用率持续下降，可直接兑现利润率指引，是当前阶段的核心预期差来源；
    2. 中期（1-3年）：核心驱动为自研游戏上线后的流水贡献、IP衍生从线上到线下的变现效率提升，带来超预期的利润弹性；
    3. 长期（3年以上）：核心驱动为用户年龄层向上渗透（从Z世代延伸至35-45岁群体），打开用户规模和消费力天花板。
  • 不确定项：
    1. 自研游戏的爆款成功率不确定；
    2. 用户破圈后的留存率及付费意愿不确定；
    3. 监管政策对泛娱乐内容的影响未纳入事实包，属于外部不确定项。

五、一句话判断

作为国内唯一具备强社区壁垒的Z世代泛娱乐平台，B站已跨过盈亏平衡线进入盈利释放初期，当前市场对其利润率提升和游戏弹性的预期仍有差，若能兑现中期指引估值修复空间较大，证伪点为游戏上线表现不及预期、用户破圈进度慢于预期。

研究方法与边界

更新时间：2026-03-22

  • 数据来源：公司公告、财报、公开新闻与第三方可验证公开信息。
  • 分析方法：基于结构化问题模板与统一口径进行对比分析，输出可追踪结论。
  • 边界说明：本页面用于研究交流，不构成任何投资建议。
  • 研究团队：Research Helper AI 研究引擎 + 人工复核流程。