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Bilibili（09626.HK）投资备忘录（偏买方风格）

基准日期：2026年3月22日 数据来源：给定公开事实包及前置分析，无额外补充搜索 注：下文明确区分【事实】【推断】【不确定/事实不足】三类表述，所有未明确标注的推演内容均为合理推断，不构成投资建议

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1）一句话公司判断

作为国内唯一具备强社区壁垒的Z世代泛娱乐平台，B站已跨过盈亏平衡线进入盈利释放初期，当前估值隐含了对盈利持续性的谨慎预期，若游戏出海、AI商业化落地超预期将具备可观的估值修复空间，核心证伪点为盈利持续性不足、社区生态受损。

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2）公司质地

【事实】

1. 轻资产平台属性，2025年实现上市后首次全年盈利，总营收303.5亿元（+13%yoy），整体毛利率36.6%（+3.9pct yoy），经调整运营利润率10.6%（+4.8pct yoy）；
2. 核心用户盘为Z世代，国内渗透率超70%，正式会员12个月留存率80%，2025年月均付费用户3500万（+17%yoy），付费率约9.3%；
3. 业务结构多元：增值服务（占比39.3%，大会员+直播）、广告（33.2%）、移动游戏（21.1%，游戏毛利率超90%）、IP衍生及其他（6.4%）；
4. 管理层2024年战略从用户扩张转向盈利兑现，落地效率可验证，当前明确给出中长期指引：毛利率40%-45%、运营利润率15%-20%。

【推断】

1. UP主-用户的双边网络效应已经跑通，用户迁移成本极高，作为Z世代触达的稀缺渠道，对广告主、UP主的议价权具备持续提升空间；
2. 高毛利的广告、游戏业务占比持续提升，叠加规模效应下内容、带宽等半固定成本的摊薄，利润率抬升的底层逻辑成立；
3. 核心用户年龄逐步进入30岁左右消费黄金期，ARPU提升具备长期持续性，2025年盈利虽有成本优化贡献，但并非完全来自一次性减支。

【不确定/事实不足】

1. 分业务单位经济拆解、LTV/CAC、分板块毛利率等核心运营数据缺失，无法验证单业务盈利质量；
2. 高管持股比例、股权激励方案、最新股份回购/分红计划未披露，无法判断管理层与股东利益的绑定程度；
3. 现金流、资产负债表明细、归母净利润与经调整净利润14亿差额的构成未披露，无法完整判断财务健康度。

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3）行业与竞争位置

【事实】

1. 泛娱乐视频行业进入存量竞争阶段，用户时长增长放缓，行业重心从用户扩张转向变现效率提升与差异化竞争；
2. 核心竞品为抖音、快手、爱奇艺、腾讯视频、小红书，暂无直接对位的Z世代PUGC社区竞品；
3. 核心护城河包括Z世代心智占领、250万UP主构成的UGC/PUGC生态、独特弹幕社区文化，差异化优势难以被复制。

【推断】

1. 存量竞争下差异化壁垒的价值持续放大，B站作为利基市场垄断者，无需参与泛娱乐行业的价格战、内容成本战，盈利确定性高于行业平均水平；
2. Z世代消费力持续提升，广告主、IP运营方对该群体的投放预算将持续向B站倾斜，变现天花板逐步打开。

【不确定/事实不足】

1. AI技术迭代、监管政策对行业格局的长期影响无明确公开信息，无法判断；
2. 竞品切入Z世代中长视频内容赛道的竞争烈度、B站用户时长占比变动数据未披露，无法判断壁垒弱化风险的实际影响。

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4）当前市场关注点

【事实】市场当前核心关注4个问题：

1. 营收增长可持续性（2025年增速13%较2024年19%有所放缓）；
2. AI投入增加对短期利润的影响；
3. 商业化推进与社区生态的动态平衡；
4. 游戏新品及出海业务表现。

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5）多头逻辑

【事实支撑】

1. 2025年盈利兑现、利润率改善趋势明确，管理层战略执行力可验证，指引可信度较高；
2. “花生”AI商业化基建已落地，与头部AI厂商达成合作，广告匹配效率提升的逻辑可验证；
3. 自研游戏《三国：谋定天下》港澳台上线表现良好，出海路径初步跑通；
4. 2026年央视春晚独家弹幕合作强化品牌心智，Q1业绩具备超预期基础。

【核心推演】

1. 当前广告加载率仍有提升空间，叠加AI提效，广告业务增速有望回升至30%以上，成为短期增长核心动力；
2. 游戏出海逐步兑现，自研管线成熟后将成为第二增长曲线，高毛利游戏占比提升将进一步推升整体利润率；
3. 中长期利润率可达到管理层指引区间，盈利确定性提升将消化当前估值溢价，叠加业绩增长，具备戴维斯双击空间。

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6）空头逻辑

【事实支撑】

1. 2025年营收增速下滑6pct，增长动能不足的担忧客观存在；
2. 游戏业务当前对《三国：谋定天下》依赖度较高，自研管线未经过多爆款验证，兑现不确定性高；
3. 2025年盈利部分来自一次性成本优化，后续AI、游戏自研、内容审核投入加大可能侵蚀利润；
4. 当前TTM PE 62倍，较港股互联网传媒行业平均40倍溢价55%，估值偏高。

【核心推演】

1. Z世代多平台活跃是常态，用户时长持续被短视频、小红书分流，社区壁垒实际弱于市场预期；
2. 广告加载率提升将引发用户反感，损伤社区留存，商业化与生态的平衡难度极高；
3. AI业务当前收入贡献不足5%，无法支撑估值溢价，若后续盈利不达预期，估值将向行业中枢靠拢，下行空间约40%。

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7）市场隐含预期与预期差

【隐含预期（支撑当前估值的业绩基准）】

当前估值隐含的市场一致预期为：

1. 增长端：2026年全年营收增速≥18%，广告/游戏板块增速≥30%，AI广告贡献收入≥5亿元，月均付费用户增速≥15%，正式会员12个月留存率稳定在80%；
2. 盈利端：2026年经调整净利润增速≥50%（≥39亿元），全年毛利率≥38%，经调整运营利润率≥13%，AI投入ROI≥2，不会对利润形成明显侵蚀；
3. 新业务端：《三国：谋定天下》日韩上线后进入同品类畅销榜Top3。

【预期差】

1. 向上未充分定价（潜在超预期点）：AI广告收入超6亿元带动广告增速破35%、《三国：谋定天下》日韩流水超行业预期、2026Q1业绩超指引、推出回购/分红计划；
2. 向下未充分定价（潜在不及预期点）：全年营收增速低于10%、AI投入超预期导致净利润增速低于20%、游戏出海表现大幅不及预期、会员留存率跌破75%。

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8）最关键的3个验证问题

1. 增长验证：2026年各季度营收增速是否能逐季回升至15%以上，广告、游戏板块增速是否达到30%的市场一致预期？
2. 盈利验证：2026年经调整运营利润率是否能维持同比提升，AI投入是否控制在营收5%以内且ROI≥2？
3. 第二曲线验证：《三国：谋定天下》日韩上线后首月流水是否达到≥4000万元的行业预期，《三国：百将牌》测试次留是否≥40%？

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9）未来2~4个季度催化剂

按时间排序：

1. 2026年4-5月：2026年第一季度正式财报发布，验证增长与盈利趋势；
2. 2026年下半年：《三国：谋定天下》日韩版本上线，验证出海变现能力；
3. 2026年Q3-Q4：新游戏《三国：百将牌》测试及上线进展，验证自研管线可持续性；
4. 2026年全年维度：AI广告业务增量逐步释放，成本优化及AI投入的ROI落地验证。

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10）哪些证据会证明当前判断错了

出现任意1项即说明看多逻辑存在重大缺陷，出现2项及以上则核心判断完全错误：

1. 连续两个季度营收增速低于10%，广告、游戏增速低于20%，增长失速被验证；
2. 单季度经调整运营利润率同比下滑，或全年经调整净利润增速低于20%，盈利持续性被证伪；
3. 《三国：谋定天下》日韩上线首月流水低于2000万元，《三国：百将牌》测试次留低于30%，游戏管线逻辑被证伪；
4. 正式会员12个月留存率跌破75%，DAU/日均使用时长同比下滑超10%，社区生态受损被验证。

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11）初步结论

当前B站处于盈利释放初期，核心社区壁垒扎实，同时存在增长、盈利、新业务落地的多重预期差，若3个核心验证点均达标，当前估值具备修复空间；但需警惕游戏管线不及预期、盈利被投入侵蚀、社区生态受损的风险，建议持续跟踪核心验证点的落地情况，再做进一步投资决策。

风险提示：本备忘录仅为行业研究参考，不构成任何投资建议，二级市场投资存在波动风险，决策请结合自身风险承受能力谨慎判断。